적정투자규모 결정

마지막 업데이트: 2022년 5월 5일 | 0개 댓글
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설립 초창기 7%대였던 ROIC가 1%대로 떨어졌다는 건 현재 영업에 투하된 자본으로 거의 수익을 내지 못하는 처지라는 뜻이다. 특히 전년도와 비교해 ROIC 지표가 반토막이 나면서 경영전략의 조정이 불가피 한 상황이다.
2019년4분기 IR자료 발췌
◇새롭게 등장한 경영키워드 'ROI'적정투자규모 결정

[데일리한국 박재찬 기자] K-콘텐츠 증권투자 플랫폼 ‘펀더풀’이 영화 ‘한산: 용의 출현’ 온라인 공모를 진행한다고 13일 밝혔다.

이번 공모는 오는 27일 개봉하는 영화 ‘한산: 용의 출현’에 누구나 투자할 수 있는 프로젝트로, 14일 오후 2시 펀더풀 웹사이트를 통해 투자 모집을 시작한다.

1인당 최소 투자금액은 30만원이며, 모집금액은1억원으로 선착순 마감 예정이다. 온라인 공모를 통해 모집된 금액은 영화 홍보비로 활용되며, 영화 매출에 대한 최종 정산 결과에 따라 배당이 결정된다.

또 영화 ‘한산: 용의 출현’ 공모에 참여한 투자자 전원에게는 투자혜택으로 전용 영화예매권 1매를 증정한다. 200만원 이상 투자한 선착순 50명에게는 감독과 배우들의 무대인사가 예정된 개봉 전 시사회(1인 2석/총 100석) 참석 기회를 제공한다. 투자 혜택은 확정(배정) 투자자에 한해 지급되며, 선착순은 청약시간을 기준으로 한다.

영화 ‘한산: 용의 출현’은 역대 박스오피스 1위를 기록한 영화 ‘명량’을 기획, 연출한 김한민 감독의 신작으로, 예고편이 공개된 지 일주일만에 조회수 300만 회를 돌파할 만큼 개봉 전부터 많은 주목을 받고 있다.

명량해전 5년 전 이순신 장군과 조선 수군의 ‘한산해전’ 이야기를 담은 전쟁 액션 대작으로, 조화로운 캐스팅까지 완성하며 기대감을 높이고 있다. 배우 박해일이 카리스마 넘치는 이순신 장군 역을, 배우 변요한이 왜군 장수 와키자카 역을 맡았으며 배우 안성기, 손현주, 김성규, 김향기, 옥택연, 공명 등이 승선했다.

배급을 담당한 롯데엔터테인먼트 관계자는 “‘한산: 용의 출현’은 국내 최초 100% 사전 디지털 작업을 통해 영화의 완성도를 높였다”며 “압도적인 스케일의 해상 전투신과 거북선의 위용, 젊은 시절 이순신의 패기 넘치는 모습을 영화관에서 생생하게 느껴 보길 바란다”고 전했다.

윤성욱 펀더풀 대표는 “이순신 3부작 프로젝트 중 첫 번째 작품인 ‘명량’과 두 번째 포문을 열 ‘한산: 용의 출현’, 그리고 세 번째 작품인 ‘노량: 죽음의 바다’까지 시리즈로 기획, 제작된 영화인만큼 단순 관람에서 벗어나 ‘투자’적인 관점에서 색다른 재미로 영화를 즐기기 바라는 마음에서 본 공모를 기획하게 됐다”며 “다만, 흥행 기대감이 수익을 보장하는 것인 아닌 만큼 투자 시에는 개인의 투자 규모를 고려해 적정 선에서 참여하는 것이 바람직하다”고 당부했다.

이어 “그동안에는 오프라인 중심으로 제작비 조달이 이루어졌는데, 최근에는 온라인에서 효율적으로 자금을 조달하고 마케팅 하는 새로운 방식이 각광을 받고 있다”며 “콘텐츠 제작자들이 온라인 환경에서 보다 쉽게 파이낸싱과 적정투자규모 결정 마케팅을 동시에 할 수 있도록 펀더풀 서비스를 계속해서 고도화해 나갈 것이다”고 밝혔다.

영화 투자 공모에 대한 자세한 내용은 펀더풀 웹사이트를 통해 확인할 수 있다.

한편, 펀더풀(funderful)은 2021년 2월 금융위원회로부터 ‘온라인소액투자중개업’으로 정식 인가를 받은 국내 최초의 K-콘텐츠 전문 증권투자 플랫폼이다. 펀더풀은 일반 조각투자 플랫폼과 달리 콘텐츠를 프로젝트성 증권상품으로 설계해 일반·전문투자자 모두가 투자할 수 있도록 중개 서비스를 제공하고 있다.

이 기사는 2020년 03월 24일 07:31 더벨 유료페이지에 표출된 기사입니다.

역대 최악의 실적부진을 겪고 있는 이마트 재무부서가 '투자 대비 수익률'이라는 개념을 활용해 모든 사업을 재검토 하고 있다. 영업에 투입하는 자본이나 자산이 효율적으로 운용되지 못한다고 판단한 데 따른 결정이다. 실제로 이를 보여주는 지표인 '투하자본수익률(ROIC, Return on invested capital)'은 지난해 분할설립 이후 최저치인 1.2%를 나타내고 있다.

설립 초창기 7%대였던 ROIC가 1%대로 떨어졌다는 건 현재 영업에 투하된 자본으로 거의 수익을 내지 못하는 처지라는 뜻이다. 특히 전년도와 비교해 ROIC 지표가 반토막이 나면서 경영전략의 조정이 불가피 한 상황이다.
2019년4분기 IR자료 발췌
◇새롭게 등장한 경영키워드 'ROI'

이마트는 지난달 개최한 2019년 4분기 실적발표에서 투자자본수익률(ROI, Return on investment) 관점에서 모든 사업의 타당성을 원점에서 재검토 하겠다고 밝혔다. 기존 점포나 각 사업의 투자 및 수익에 초점을 맞춰 비효율적인 사업은 과감하게 접겠다는 계획이다. 사업전략 중심으로 발표했던 이전 IR과 다르게 재무구조 개선 방안을 처음으로 발표한데다 특정지표를 전면에 내세웠다는 점이 꽤 흥미롭다는 평가를 받았다.

수익성 지표 가운데 잘 알려지지 않은 ROI를 내세워 투자 대비 수익률을 살피겠다는 데 주목됐다. 그동안 이마트는 혁신투자를 위해 업계 불황에도 불구하고 투자를 강행하는 모습을 보였다. 이를 감안할 때 '돈 안되는 투자는 하지 않겠다'는 전략의 전환을 ROI라는 표현을 통해 선언하는 듯 보였다.

대표적인 수익성 지표인 자기자본이익률(ROE, Return on equity)이나 총자산순이익률(ROA, Return on assets)이 아닌 ROI를 썼다는 것은 그만큼 사업 자체에 투자되는 자산에 초점을 맞춰 수익률을 살피겠다는 의지를 피력했다고 볼 수 있다. ROE나 ROA는 전체 주주자본이나 총자산으로 순이익 혹은 지배주주 순이익을 평가하지만 ROI는 총 투자금액으로 순이익을 계산한다.

ROI를 보다 세부적으로 표현한 지표가 ROIC이다. 기업이 실제 영업활동에 투하한 자본 대비 세후영업이익이 얼마인지를 나타내는 지표다. 영업활동이라는 기업 본연의 사업영역에서의 성과를 수치화 시켜 자본 효율성 및 효용성을 가늠할 수 있다. 이는 곧 영업활동에 투입한 투자가 적정했는지 수익률로 보여주기 때문에 다른 지표와 비교해 더욱 직관적으로 경영전략의 성공여부를 판단할 수 있다.

ROIC를 통해 이마트의 투자 대비 실적을 살펴보면 분할 설립 후 상당한 변화가 있었다는 점을 알 수 있다. 연결기준 영업투하자본은 약 3조원이 늘었는데 ROIC 지표는 7%대에서 1%대로 급락했다. 그만큼 영업투하자본의 효용성이 크게 위축됐다는 의미로, 투하자본을 제대로 활용하지 못했거나 투자자체가 잘못됐다는 뜻으로 해석할 수 있다.

이마트는 2011년 ㈜신세계의 대형마트 부문이 인적분할 돼 설립됐다. 당시 매출액 13조원대를 올리며 8000억원의 영업이익과 5000억원 안팎의 당기순이익을 기록했다. 유통채널 패러다임이 백화점이나 동네 슈퍼마켓에서 대형마트 중심으로 전환됐고, 소비 확장기에 저가 할인 프로모션을 통해 고객몰이를 한 결과다.

얼마나 좋은 입지에 점포를 내서 고객의 접점을 늘릴까 고민하는 게 전략의 대부분을 차지했다. 대부분의 투자도 점포확장에 이뤄졌다. 분할당시 130개였던 마트 점포는 2017년 159개로 확대됐다.

이마트의 연결기준 ROIC는 분할 설립 초창기인 2012년과 2013년 각각 7.54%, 7.21%를 기록했다. 별도기준으로만 따져보면 8.43%, 8.86%였다. 이마트의 약진이 자회사의 저수익성을 이끌어 나가는 모양새였다.

영업투하자본은 연결기준으로 각각 6조9000억원, 7조5000억원이었다. 같은기간 별도기준으로는 6조원, 6조4000억원 규모였다. 투자 대부분이 이마트에 쏠려 있었다는 점을 감안하면 그만큼 수익성이 괜찮은 이마트에 투자를 몰아줬다고도 볼 수 있다. 한창 점포 확장정책을 구사하며 투자활동 현금흐름으로 연간 8000억~1조원 순유출이 일어나던 때였다.

2014년부터는 연결기준 영업투하자본이 8조원대로 확대된 반면 5000억원대 세후영업이익이 4000억원대로 축소됐고 이 여파로 ROIC는 4~5%대로 감소했다. 별도기준으로는 6.8% 수준으로 줄었지만 여전히 자회사 부진을 이마트가 끌고 나가는 모양새였다. 영업투하자본이 별도기준보다 연결기준으로 더 많이 확대됐다는 점을 감안할 때 이마트 자체의 확장보단 자회사를 통한 투자에 초점이 이뤄졌던 것으로 분석된다. 당시 트레이더스, 편의점 등 신사업에 드라이브를 걸던 상황이었다.

2018년까지 연결 및 별도기준 ROIC는 각각 4%대를 유지했다. 이마트의 자체 수익률도 떨어졌는데 자회사 부진까지 이어졌다. 다만 이 때까지는 ROIC 축소가 업계 침체와 맞물린 위축 정도로 풀이됐다.

◇위기상황 속 생존 방책은

문제는 지난해부터다. 지난해 연결과 별도기준 ROIC가 각각 1.2%, 2.7%로 급락했다. 연결기준 영업투하자본은 9조8000억원으로 역대 최대치인 반면 연결 세후영업이익은 1195억원으로 역대 최저치로 내려 적정투자규모 결정 앉았다. 별도기준으로는 영업투하자본 7조6500억원, 세후영업이익은 2081억원을 기록했다.

영업투하자본의 전년대비 증가액은 연결기준 1조2420억원, 별도기준 1464억원이다. 증가율로는 각각 24%, 10%로 역시 역대 최대치다. 이마트 뿐 아니라 자회사에 투하한 자본이 그만큼 늘었다는 의미다. 그러나 이를 활용한 수익률은 역대 최저치인 1~2%에 그친 셈이다.

이를 통해 이마트의 재무전략을 보자면 2018년까지만해도 기존 영업투하자본을 최대한 활용 및 유지하면서 어느정도 ROIC의 하락을 방어했던 것으로 보인다. 그러나 지난해에는 수익성이 담보되지 않는 신규투자를 확대하는 데 적극 나섰다는 의미로 풀이된다.

예를들어 온라인 쇼핑몰 확장을 위해 대규모 적자가 나는 쓱닷컴에 상당한 자본을 투하한 것을 꼽을 수 있다. 효용성이 현저하게 줄어든 기존 자산대신 새로운 대체자산 투자가 시작됐다는 의미다. 물론 적자실적으로 전체 수익률을 끌어내리고 있다.

이는 곧 재무와 사업전략의 이해상충으로도 연결될 수 있다는 의미이기도 하다. 신규자산 투자에 드라이브 거는 한 재무개선을 이루는 데 한계가 있다. 더욱이 ROI 관점에서의 사업성을 재검토 하겠다는 재무부서의 의지는 신규사업 투자에 제동을 걸 여지가 크다.

현재 이마트는 효용성이 줄어든 기존 사업을 대채할 신규투자에 나서야 하지만 이로 인해 당장 적자가 부담되는 딜레마에 빠졌다. 이런 상황애서 내놓은 방책으로는 기존 자산에 신규 수익원을 접목해 자산 효용성을 높이는 방안이다. 할인점 등 기존점포를 그로서리 매장 등 새로운 공간으로 재창출 하려는 목표도 이 같은 맥락에서 추진되고 있다.

이마트 관계자는 "ROI라는 투자자산 수익률 관점에서 사업성을 모두 재검토 하고 있는 상황에서 기존 점포를 적정투자규모 결정 다른 방식으로 활용하는 방안을 고민하고 있다"며 "재무구조 개선 의지가 확고하지만 그렇다고 투자를 멈출 수도 없는 상황이다"고 말했다.

단기차입 늘린 상장사 22% 증가…투자 경고등

불안한 금융 환경 속에서 회사채 발행이 어려워지자 단기 차입금을 통해 자금을 조달하는 상장사들이 부쩍 늘고 있다. 전문가들은 금리 인상기에 접어들고 있는 지금 단기 차입금 비중이 높아지는 기업은 추후 자금 경색 등의 위험에 놓일 수 있으므로 투자에 유의할 것을 조언했다.

18일 금융감독원 전자공시시스템에 따르면 6월 이후 단기 차입금 증가를 공시한 코스피 상장사는 8곳, 코스닥 상장사는 15곳이다. 올 들어서만 총 94곳의 상장사(코스피 39곳, 코스닥 55곳)가 단기 차입금 증가를 결정했는데 지난해 같은 기간(코스피 35곳, 코스닥 42곳)보다 22.07%가 늘어난 수치다.

단기 차입금은 상장사가 1년 이내에 갚아야 하는 자금이다. 일반적으로 재무 상태가 안정적인 기업은 차입 구조를 장기화할 수 있는 회사채 발행 등을 선호하고는 한다. 일시적인 유동성 위기를 모면하기 위한 경우가 아니라면 단기 차입은 기업이 통상 선호하는 자금 조달 방식은 아닌 셈이다. 그러나 최근 국내외 기준금리 인상으로 회사채 금리 역시 급등하면서 신용등급이 낮은 기업들은 자금 조달 환경이 불리해졌다. 3년 만기 신용등급 AA- 무보증 회사채 금리가 이날 기준 4.0910%에 달해 연초(2.4600%) 대비 1.631%포인트나 오르다 보니 기업이 부담해야 할 비용이 너무 높아진 것이다. 이런 상황에서 일부 기업들이 단기 차입이라는 고육지책을 쓰고 있다는 분석이다.

여기다 경기 둔화 우려가 커지며 하반기 기업들의 신용등급이 하락할 가능성이 높아진 상황도 영향을 미쳤다. 남길남 자본시장연구원 선임연구위원은 “개별 업종, 기업에 따라 배경이 다르겠지만 최근 기업의 자금 조달 비용이 늘어나면서 1년 이상 장기 채권을 발행할 수 있는 정도의 신용점수를 받기 어렵다고 판단한 기업들이 단기 차입 비중을 늘리고 있는 것으로 보인다”고 말했다.

전문가들은 단기 차입금 비중이 늘어난 상장사에 대한 투자에는 신중을 기할 것을 조언하기도 했다. 단기성 자금으로 연명하다가 대출 연장 등에 실패할 경우 유동성 위기에 적정투자규모 결정 빠질 가능성이 크기 때문이다. 금리 인상기에는 특히 취약한 자금이기도 하다. 특히 변제 능력이 없는 기업이 과도한 단기 차입을 낼 경우 재무 안정성을 저해할 수밖에 없다는 설명이다.

무엇보다 상장사의 단기 차입금 증가는 그 자체로 재무 건전성의 적신호로 받아들여지는 경우도 많다. 황세운 자본시장연구원 선임연구위원은 “단기 차입금 비중이 높다는 것은 재무 상태가 불안하다는 의미로 기업가치에 영향을 줄 수 있다”며 “투자자들은 이를 주의 깊게 살펴보고 투자해야 한다”고 말했다.

일례로 이달 12일 300억 원 규모의 단기 차입을 늘리기로 한 네패스(033640)는 올해 1분기 10억 7300만 원의 영업손실을 기록하며 적자 전환했다. 네패스는 자기자본 대비 단기 차입금 규모가 32.4% 수준으로 통상 적정 수준으로 평가하는 30%를 넘어섰다. 네패스의 주가는 올 들어서만 49.41% 추락한 상태다. 또 지난달 17일 125억 원 규모의 단기 차입 증가 결정을 공시한 이즈미디어(181340)는 지난해 적자를 기록한데다 최근 감사의견 거절을 받아 거래가 정지된 상황이다.

이 밖에도 4월 663억 원 규모의 단기 차입금 증가를 결정한 부방(014470)은 3년째 적자를 거듭하고 있으며 1월 290억 원의 단기 차입금을 늘린 에이디칩스(054630)도 4년 연속 영업적자에 허덕이고 있다. 에이디칩스 역시 올 들어서만 65.63%의 주가 하락을 기록하고 있다.

국가 주요정책 결정 위한 '첫 공개토론회' 개최

국민임대주택 공급방안, 사교육비 절감대책, 국민기초생활보장제도 개선 등 재정운용과 관련된 정부 주요정책을 결정하는 과정에 관계부처는 물론 전문가와 국민들이 참여하는 공개토론회가 처음으로 개최된다.

기획예산처는 재정운용과 관련 주요정책에 대해 정부내 부처간 협의뿐만 아니라 공개토론을 통한 정책결정을 추진하기 위해 오는 10일부터 4월8일까지 주 3회씩 12일간 총 13회에 걸쳐 공개토론회를 개최할 계획이라고 3일 밝혔다.

이번 공개토론회는 '2005~2009년 국가재정운용계획'을 마련하기 위해 학계 및 언론계, 기업·연구소·시민단체, 관계부처 등 전문가와 일반인들의 의견을 수렴하는 차원에서 추진되는 것이다.

이와 관련, 변양균 기획예산처 장관은 지난달 24일 "지난해 처음으로 수립한 국가재정운용계획을 근거로 예산총액배분자율편성 방식으로 예산과 기금을 편성하는 새로운 재정운용시스템을 처음으로 도입하는 적정투자규모 결정 적정투자규모 결정 만큼 다양한 의견수렴이 필요하다"며 공개토론회 개최 배경을 밝힌 바 있다.

이번 토론회는 SOC(사회간접자본), R&D(연구개발), 사회복지 등 11개 주요 분야별 주제에 대해 정부부처, 학계, 언론계, 민간기업, 민간연구소, 시민단체의 전문가들이 패널로 참가하는 분야별 토론과 종합토론 등 12회에 걸쳐 진행된다.

이에 앞서 기획예산처, 한국개발연구원(KDI), 관계부처, 민간전문가 등으로 구성된 작업반은 분야별 정책과제의 운용계획안을 마련했다.

예산처는 지금까지 토론회는 전문가들이 단순히 의견을 제시하는데 그쳤으나, 이번 토론회는 정책과제별 토론을 통해 정책방향에 대한 여러 가지 의견들을 수렴해 그 결과를 국가재정운용계획에 적극 반영함으로써, 주요정책에 대한 국민들의 참여와 재정운용의 효율성을 높이기 위한 것이라고 밝혔다.

예산처는 일반국민들의 관심이 높은 분야에 대해서는 TV로 방영을 추진하는 한편, 토론회에서 논의된 주요쟁점에 대해서는 인터넷에 올려 사이버 토론을 통해 추가로 의견을 수렴하는 등 국민들의 정책참여 기회를 확대할 계획이다.적정투자규모 결정

◆11개 분야별 토론 주제와 일정.

△SOC 분야(3.10 목)
- 도로, 철도, 연안해송 등 교통수단간 투자재원 배분문제
- 국민임대주택 공급체계 개선방안

△노동 분야(3.14 월)
- 일자리지원사업 정책방향과 과제
- 고용보험 및 산재기금 운영방향
- 직업훈련제도 개선방안

△사회복지 분야 (3.14 월)
- 적정 복지재정 규모 및 집중 지원분야
- 국민기초생활보장제도 개선
- 저출산고령사회를 대비한 우선 정책과제
- 의료보장체계 개선방안

△R&D분야(3.15 화)
- 투자효율성 문제
- 투자규모의 적정성

△문화 분야(3.18 금)
- 대규모 재정소요가 수반되는 문화재정사업의 투자방향 정립
- 문화콘텐츠산업의 재정지원방향 수립

△교육 분야(3.21 월)
- 교육 분야 내 부문간 적정재원 배분방향
- 공교육 내실화를 통한 사교육비 경감 방안
- 대학구조개혁 유도를 위한 재정지원방향
- 대학의 교육・ 연구기반 강화를 위한 고등인력 양성체제 구축

△환경분야(3.30 수)
- 수질개선 투자의 효율성 제고방안
- 대기부문 투자 방향

△농어촌 분야(3.23 수)
- 단기적 재정 우선 순위
- 중장기적 재정 우선 순위

△균형발전분야(3.28 월)
- 국가균형발전을 앞당기기 위한 재정지원방안
- 지방분권에 따른 지자체의 책임성 강화

△환경 적정투자규모 결정 분야(3.30 수)
- 수질개선 투자의 효율성 제고방안
- 대기부문 투자 방향

△산업·중소기업분야(4.4 월)
- 신용보증, 독인가 약인가?
- 에너지부문 투자확충방안

△국방 분야(미정)
- 협력적 자주국방을 위한 중장기 국방비 규모
- 기술군 건설 및 군 구조개편 방향
- 중장기 전력투자 방향 및 적정 투자소요

The Impact of Capital Structure for Ship Investments on Corporate Stability

해운업은 선박투자에 대규모의 자본이 소요되는 한편 시장의 변동성이 극심하기 때문에 투자자금의 조달구조는 기업의 안정성과 직결된다. 지금까지의 해운업 자본구조 연구는 주로 재무제표를 기반으로 자본구조의 결정요인을 도출하는 형태로 진행되었지만 이 연구에서는 접근을 달리하여 과거의 선박가격, 이자율 그리고 부채비중의 변화가 실제 어느 정도의 현금손익으로 이어졌는지 역사적 시뮬레이션을 통해 파악하였다. 연구 결과 현금손익이 0이 되는 손익분기점이 파나막스선은 부채비중 64.38%(부채비율 180.74%), 케이프선은 73.04%(부채비율 270.92%)인 것으로 나타났는데 이는 케이프선에서 추가적인 부채 활용이 가능함을 의미한다. 또한 ‘Super Boom’ 이전과 이후로 구분하여 분석한 결과 선종별로 다른 패턴이 형성되었다. 이를 통해 선종 즉, 영업영역별로 다른 레버리지의 관리가 필요하며 시황 국면에 따라서도 탄력적인 관리가 필요하다는 시사점을 찾을 수 있었다. 이 연구는 해운기업의 입장에서는 기업의 장기적인 안정성을 확보하는 자금조달 구조 파악 측면에서, 그리고 해운과 선박금융 정책을 입안하는 정책당국의 입장에서는 해운산업의 건전성을 견인하는 측면에서 실무적인 기여를 할 것으로 기대된다.

Trans Abstract

The capital structure of the shipping business, which is characterized by its capital intensity and extreme market volatility, is closely related to long-term stability. Research in this area has been conducted mostly in the form of deriving the determinants of capital structure from company-wise financial ratios. This research, on the other hand, has a different approach to the topic. It identifies the relationship between actual cash profit and loss and other variables - i.e. actual vessel prices, interest rates and leverage ratio - by employing historical simulation. The result demonstrates that the Panamax cash profit shows 0 (break-even point) when the debt weight reaches 64.38% (debt ratio 180.74%) and the Cape, 73.04% (debt ratio 270.92%). Additionally, 적정투자규모 결정 적정투자규모 결정 the ships of different types show a divided pattern for the pre- and post-‘Super Boom’. It indicates that the business area and the market cycle should be considered when a leverage strategy is established. This research benefits shipping companies set a rational leverage strategy as well as delivers a reasonable guideline to government authorities for the development of a sound policy on shipping finance.

1. 서 론

해운업의 비용구조는 경쟁력의 핵심이다. 투자 이후의 손익을 좌우하는 운임수준은 외생적이고 통제의 여지가 극히 작은 반면 원가는 투자자의 의사결정에 따라 수준이 달라지고 그 수준에 따라 경쟁력이 좌우되기 때문이다. 해운업 비용은 크게 자본비용(capital expenses), 운영비용(operational expenses) 그리고 운항비용(voyage expenses)으로 구분된다(Alizadeh and Nomikos, 2009). 자본비용은 투자를 통해서 선박을 단순히 보유하는데 수반되는 비용이며 운영비용은 선박을 가동 가능한 상태로 유지하는 데 소요되는 비용이다. 여기서 가동 가능한 상태로 유지한다고 하는 것은 선박에 선원을 승선시키고, 보험에 가입하고, 선급 등 각종 제도에 맞추어 선박을 유지·관리하는데 필요한 비용을 의미한다. 운항비용은 선박이 실제로 가동하면서 발생되는 비용으로 대표적으로 연료비, 항비, 화물비를 들 수 있다.

자본비용은 투자 대상물인 선박의 가격과 투자자금 조달형태에 따라 달라지는 자금조달비용으로 결정된다. 선박의 가격은 운임시황에 연동하여 변화하기 때문에 투자시점의 선택(timing)이 중요한 역할을 한다. 자금조달 비용은 금융비용으로 금융의 형태에 따라 타인자본의 경우에는 이자율(interest rates), 자기자본의 경우에는 내부수익률(internal rate of return)이 이를 결정한다. 해운업에서 자본비용은 원가 중에서 차지하는 비중이 높으며, 통제의 가능성이 큰 항목이기 때문에 이에 대한 의사결정의 중요성이 강조되고 있다. Stopford(2009)에 의하면 선령 5년과 10년의 케이프 벌크선 1) 을 기준으로 자본비용은 각각 전체 비용의 49%와 39%에 달한다.

자금의 조달형태에 따른 자본구조는 원가경쟁력에만 영향을 미치는 것이 아니다. 자본(equity capital)의 형태로 조달된 자금에 대해서는 원금의 상환이 이루어지지 않고 배당도 이익의 발생을 전제로 하므로 적정투자규모 결정 현금의 지출이 제한적이다. 하지만 부채(debt)의 형태로 조달된 자금에 대해서는 시황의 수준이나 기업의 손익상태와 무관하게 원리금의 상환이 강제되기 때문에 현금비용(cash cost)의 측면에서는 두 방식에 큰 차이가 있다.

한편 해운시장은 변동성이 큰 것으로 잘 알려져 있다. 케이프 벌크선의 과거 20년 변동성을 주간 증가율의 표준편차로 측정해서 비교해 보면 동일 기준으로 측정한 로테르담 연료유가의 5배, 원-달러 환율의 17배에 달한다.

운임시황의 또 하나의 특징은 짧은 호황기와 긴 불황기이다. 반복적으로 나타나는 이 추세는 2000년대 중반의 소위 ‘Super Boom’과 뒤이은 장기불황기에도 또 한차례 관측되었다. 자금조달 구조상 부채 형태로 조달하는 비율이 높으면 장기 불황기에 현금손실이 증대되며 결과적으로 도산의 확률이 높아지게 된다.

위와 같은 구조로 과도한 부채비율이 불황기 해운기업의 도산과 밀접하게 관련되어 있다는 것을 인지한 정책당국은 해운기업의 부채비율을 200% 선으로 낮추는 조치를 시행하게 된다. 1998년 3월 당시의 은행감독원은 국내 대기업에 1999년 말까지 부채비율을 200% 이하로 낮추도록 요구했다. 이 조치의 효과에 대해서는 많은 논의와 다양한 평가가 있을 수 있으나 이에 대한 체계적인 연구는 거의 이루어지지 않았다. 지금까지 자본구조에 대한 연구는 자본구조 결정요인에 대한 연구(Anna et al., 2015; Kim and Lee, 2019; Jiang, 2020; Choi and Song, 2010)와 자본구조가 다른 경영활동에 미치는 영향(Son and Kim, 2018; Lee et al., 2013)을 중심으로 이루어졌다.

선행연구와 달리 본 연구에서는 벌크선을 대상으로 장기 시계열 데이터를 활용하여 각 시기별 실제 투자비용을 추정하고 자본구조를 변화시키면서 현금손익을 역사적으로 시뮬레이션 함으로써 자본구조가 기업의 안정성에 미치는 영향을 검증하였다. 정기선인 컨테이너선보다 벌크선의 운임시황 변동성이 더 크기 때문에 벌크선의 자본구조가 기업 안정성에 더 중요한 역할을 할 것으로 판단되어 벌크선에 초점을 두었다. 실제 선박의 손익을 추정하여 적정 부채비율을 도출하는 이 실증연구는 저자들이 아는 한 처음 시도된 것으로 기존의 재무제표 기반의 자본구조 연구와 차별성을 갖는다.

이 연구의 결과는 선박투자를 진행하는 기업의 입장에서 자본구조가 기업의 안정성에 미치는 영향을 명확히 이해함으로써 의사결정의 합리성을 제고하는 것은 물론 정책당국이 해운기업의 적정 부채비율을 유도하기 위해 정책을 입안하는 측면에서도 의미 있게 활용될 것이다.

2. 선행연구 검토

2.1 해운업과 자본구조 연구

대규모의 자본이 소요되는 자본집약적 사업인 해운업에서는 자본구조가 중요한 연구 영역이 되어왔다. 대부분의 연구는 부채비율, 현금흐름, 유동성, 기업 규모 등 기업의 특성변수를 독립변수로 하는 패널데이터 분석을 수행하였으며 적정 부채비율의 추정뿐만이 아닌 자본구조와 투자활동, 기업의 취약성, 시장점유율 등 연관 영역에 대한 영향을 파악하는 연구를 포괄하고 있다.

DeAngelo et al.(2011)은 세금 혜택과 재무적 곤경비용을 고려하여 최적 자본구조를 결정한다는 전통적인 정태적 절충 이론(static trade-off theory)에 의해 결정한 자본구조가 최적(optimal)이 아닐 수도 있음을 제시한다. 해운업에서는 세금이 이익을 기준으로 부여되지 않는 경우(tax conduit)가 많아 부채의 절세효과가 크지 않으며, 해운업은 경기변동에 민감하여 재무적 곤경비용 효과가 더욱 중요하게 고려될 수 있기 때문이다. 따라서 해운기업이 파산을 피하고 안정성을 유지하기 위해서는 부채비율 관리를 더욱 적극적으로 할 필요성이 있다.

국내 연구 중 Yeo(2020)은 온라인 기업과 해운업의 자본구조를 비교함으로써 기업취약성에 영향을 미치는 재무비율을 파악하였다. 성장성과 자본구조의 관련성이 거의 없다는 것과 기업의 수익성이 낮아지면 부채사용이 증가한다는 것을 밝힘으로써 자본조달 순위이론(pecking order theory)이 적용됨을 보였다. 자본구조와 투자활동의 관련성을 다룬 Lee et al.(2013)은 기업특성변수와 해운경기지수를 독립변수로 투자활동현금흐름을 추정한 결과 타인자본의 증가가 투자활동을 위축시키는 것으로 결론지었다. Son and Kim(2018)은 자본구조가 시장점유율에 미치는 영향을 기업특성변수와 거시경제변수를 사용한 패널분석을 통해 분석하였다. 그 결과 부채비율은 시장점유율에 긍정적인 영향을 미치는 것을 파악하였다. 이외에도 자본구조나 부채만기의 결정요인을 파악하는 연구도 진행되었는데 Kim and Lee(2019)은 총 30개의 해운기업을 대상으로 총부채비율을 종속변수로 하는 패널분석을 실시한 결과 전년도 부채수준과 수익성이 당해연도의 자본구조를 결정함을 밝혔다. 한편 Lee(2013)은 국내 해운기업을 대상으로 한 부채만기의 결정요인 연구에서 기업의 우량성이 부채만기와 정(+)의 상관관계가 있다는 결론을 얻었다. 단, 기업의 성장성이 높을수록 단기부채를 선호하는 현상이 관찰되었다.

2.2 적정 부채비율

해운기업의 적정 부채비율 또는 목표 레버리지에 대한 연구는 국내기업, 글로벌기업, 대기업, 상장기업 등을 대상으로 다양하게 진행되었다. 해운업체의 자본조달에 대한 분석연구인 Paun et al.(2013)은 전 세계의 상장 해운기업을 대상으로한 연구에서 해운기업이 절세제도를 활용하는 특성이 있어 세금효과가 자본구조와 관련이 없다는 것을 보였다. 한편 국내 상위 7개의 해운기업을 대상으로 한 해운기업의 자본조달 분석에서 Choi and Song(2010)은 해운기업이 장기부채를 통한 자본조달을 특성으로 하고 있어 부채 비중이 지나치게 큰 경우 재무적 위험관리에 한계가 있으므로 자기자본 형태의 조달이 필수적이라는 점을 제시하였다.

적정 부채비율에 대한 연구는 다소 제한적으로 진행되었다. Pai(2015)은 한국은행 기업경영분석에서 국내 해운업의 17년간 자료를 추출하여 분석하였다. 적정 부채비율을 자기자본 순이익률을 극대화하는 부채비율 수준으로 정의하고 부채비율을 독립변수로 하는 2차 함수로 표시한 후 이를 미분하여 최적 부채비율을 도출하였다. 그 결과 약 400%의 부채비율이 해운산업의 자기자본 순영업이익률을 제고하는 것으로 확인되었다. 이는 IMF위기 당시 정책적으로 시행된 200%와는 차이를 보이는 결과이다.

글로벌 주식시장에 상장된 115개의 해운기업의 자본구조 결정요인을 연구한 Drobetz et al.(2013)은 해운기업이 목표부채비율에서 벗어나는 경우 타 산업에 비하여 빠른 속도로 목표부채비율로 조정함을 확인하였다. 이에 대해 타 산업에 비하여 높은 부채비율을 보이는 해운업이 높은 수준의 재무리스크를 보유하게 되어 더 큰 재무적 곤경비용(cost of financial distress)을 부담해야 하기 때문으로 설명한다. 이는 해운기업이 부채비율 조정을 통하여 리스크 관리를 해야하는 필요성이 타 산업에 비하여 큼을 시사한다. Yeo(2018) 또한 전 세계 544개의 해운기업을 대상으로 목표레버리지를 추정하는 모델을 구성하고 이의 결정요인을 분석하였다. 연구결과 목표레버리지는 존재하며 괴리가 생길 경우 적극적으로 조정함을 밝혔다.

3. 데이터 및 연구방법

3.1 데이터 2)

선박투자에 따른 현금흐름의 정확한 계산을 위해서는 개별 선박의 수입 및 비용 데이터를 활용해야 하지만 개별 선박에 대한 자료는 수집이 용이하지 않고 선박사양과 운영형태에 따른 편차가 커서 일반화하는 데에도 문제가 있다. 이 연구에서는 이러한 점을 고려하여 Clarkson Research 및 Drewry Maritime Research의 벌크선 선종별 수입 및 비용 데이터를 활용하였다.

연구대상 선형은 장기 시계열 자료의 일관성과 안정성을 고려하여 케이프와 파나막스로 한정하였다. 여기서 안정성은 시계열 데이터의 통계적 특성으로서의 안정성(stationarity)을 의미하는 것이 아니라 선형의 대형화에 따른 관측치의 변화 측면에서의 안정성을 의미하는 것이다.

우선 수익과 관련해서는 각 선종별 일별 수입(average earnings per day)을 월 단위로 환산하였다. 수입에 이 데이터를 사용한 것은 수송계약의 톤당 운임을 수입으로 환산하는 과정에서 연료비를 포함한 운항비용(voyage expenses)의 영향을 배제할 수 있어 모형을 단순화할 수 있기 때문이다.

자본비용의 산출에 가장 큰 영향을 미치는 선가는 각 선종별 월별 신조선가(new-building prices)를 활용하였는데 선박 건조에 소요되는 기간을 고려하여 3년 전의 신조선가를 반영하였다. 선박의 확보방법은 신조선 발주, 중고선 매입, 용선 등 다양한 방법이 있으나 용선은 자본구조를 살펴보기 위한 투자의 대상에서 제외되고, 중고선 투자의 경우 사용기간 축소에 따른 내용년한의 축소와 연계된 금융기간의 단축을 제외하면 투자의 관점에서 신조와 유사하므로 이 연구에서는 신조선 만을 대상으로 하였다. 실무적으로 활용할 때에는 중고선의 자본비용을 계산하는 방법으로 이 연구의 결과를 활용하는데 문제가 없을 것이다.

신조선 계약(contracting)부터 인도(delivery)에 이르는 기간은 시황수준에 따라 차이가 있다. 발주가 증가하는 호황기에는 선박을 건조하는 선거(dock)의 슬롯이 부족하게 되므로 계약에서 인도까지의 기간이 늘어나게 되고 반대로 불황기에는 기간이 줄어들게 된다. OECD 자료에 의하면 선박의 건조기간은 2년에서 3년 정도의 장기간이다. 이 연구에서는 3년의 건조기간을 적용하였다.

다음으로 자본비용에 적용되는 이자율은 LIBOR USD 3개월물의 월별 평균값(https://www.global-rates.com)을 활용하였다. 가산금리는 금융시장상황, 프로젝트의 성격, 개별차입자의 신용상태에 따라 변동한다. 여기서는 모형의 단순화를 위해 시장전문가의 의견을 반영하여 250bp의 가산금리를 일괄 적용하였다.

신조선가와 이자율(LIBOR+2.5%)을 고려하여 월별 상환해야 하는 원리금을 윈리금균등분할상환방식(amortization)으로 계산하였다. 이렇게 산출된 균등상환금액에 부채비중을 곱하여 계산된 값이 현금손익 계산 시 활용되는 최종 현금자본비용이다.

운영비용은 Drewry Maritime Research의 2018년도 선종별 일별 운영비용(operating costs per day)을 활용하였는데 선령별 데이터의 평균값을 월 단위로 환산하였다. 각 연도별 운영비용의 변화율로는 운영비용 지수 변화(2007년 100 적정투자규모 결정 → 2018년 108)를 고려하여 연 증가율 0.7%를 적용하였다. 선원비, 유지 관리비, 보험료 등으로 구성된 운영비용은 매년 작은 폭의 등락을 반복하며 전체적으로 우상향하는 추세를 보인다. 연평균 증가율은 장기간의 격차를 두고 CAGR(Compounded Annual Growth Rate)을 구하는 방식으로 계산할 수 있다. 여기서는 11년간의 지수 차이를 프록시로 사용했다.

마지막으로 선박의 수명기간에 해당하는 25년 동안의 현금 손익(Cash P/L)을 계산하기 위해 현실적으로 활용 가능한 5년간의 실제 손익을 우선 계산하였다. 손익계산 기간이 단기일 경우 평균 실현수익의 대표성이 문제가 되고 장기일 경우 데이터의 상실로 제약이 있음을 감안한 것이다. 과거시점에 이루어진 투자의 결과로 현금 비용이 고정된 상태에서 일당수입(daily earning)의 변동성에 노출되어 변동하는 손익의 5년간 누적치를 계산한 후 5년 누적손익을 25년으로 연장하였다. 이러한 계산은 한계를 지니고 있으나 실현손익의 계산을 위한 시계열 데이터의 상실과 해운사이클의 역사적 주기(cycle)를 고려하여 현실적인 대안으로 채택하였다.

3.2 연구기간 및 샘플 구성

시계열자료의 가용성(availability)을 반영하여 1990년 1월 이후를 연구대상 기간으로 정하였으나 투자 후 5년간의 손익을 계산하는데 필요한 데이터 확보가 불가능한 기간(적정투자규모 결정 2016년 이후)은 제외되었다. 이 외에도 추가적으로 그림 1과 2에서 보는 바와 같이 극단적인 변동성을 보인 2000년대 중반의 ‘Super Boom’ 기간을 제외하였다. 이 제외기간은 2003년도 7월 이전 케이프선의 일별 수입의 상위 2%를 기준으로 하여 2003년 4월부터 2008년 9월까지로 결정되었다.


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